2022年11月29日晚，第158期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“加密货币圈的雷曼时刻：FTX的崩塌”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员彭心程。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。正文一、热点介绍：11月以来，加密货币圈迎来雷曼时刻11月2日, Coindesk发布报告称，数字货币交易平台FTX的CEO Sam Bankman-Fried掌管的对冲基金Alameda Research存在严重的财务风险。6日, 币安CEO赵长鹏宣布币安将卖出其持有的5.3亿美元FTT，引发FTX用户挤兑潮与FTT抛售潮。8日, FTX寻求币安对其的收购。10日,赵长鹏宣布取消对FTX的收购，FTX停止用户提款。11日,FTX、Alameda申请破产保护，Sam Bankman-Fried辞去CEO职位。二、热点解读（一）回顾FTX发展历程1FTX创始人和发展情况介绍FTX的创始人是Sam Bankman-Fired。Bankman-Fired于1992年出生在斯坦福大学校园的一个犹太家庭，他的父母均为斯坦福大学法学院教授。2010年至2014年，Bankman-Fried就读于麻省理工学院获物理学学士学位，辅修数学。2013 年夏天，Bankman-Fried 开始在自营交易公司Jane Street Capital工作，从事国际ETF交易。2017年11月，他创立了量化交易公司Alameda Research。2018 年1月，Bankman-Fried开始做比特币套利交易，将美国挖掘到的廉价比特币卖向日本和韩国，每天交易额高达2500万美元（泡菜溢价）。2019年4月，Bankman-Fried创立了加密货币衍生品交易所FTX，在接下来的3年里，FTX迅速成长为世界第二大虚拟货币交易平台，巅峰时期的FTX社会影响力广布，如X冠名迈阿密体育馆，植入“超级碗”广告，邀请库里等明星入股代言，甚至参与美国政治等。回顾FTX迅速崛起的原因，2019年加密市场状况呈现大好的发展态势，虽然加密货币期货市场的交易量与现货市场相当，但期货市场的竞争仍小得多。当时现货市场总交易量为每天100亿美元，期货市场总交易量为每天110亿美元。然而，在期货市场上竞争者则少得多，排名前三的交易所的期货交易量通常比其相应的现货交易量多3倍。FTX成立不久后就一直为交易者提供101倍的杠杆，让交易者更快速获得高额财富。在公司刚成立不到两周的时间里，FTX的日交易量从5000万美元增长到1.5亿美元，两周后日交易量又跃升至3亿美元。FTX的流动性和风控引擎也获得了很多交易者的喜爱，与其他交易所不同，FTX接受“交叉保证金”，这意味着包括美元、BTC、ETH、AAVE、XRP和其他几十种货币在内的多种货币都可以被算作是用户的保证金，这是一个有意义的改进，大多数交易所将加密货币分开处理，按资产类别逐个计算投资者的抵押品，对于想加杠杆的投资者来说，这样的规则就会带来麻烦：要么投资者的保证金低于要求的水平，要么投资者就得不辞辛苦地转换资产，来凑足保证金。2Sam Bankman-Fired与CZ（赵长鹏）：在红杉资本干预下从合作到竞争谈到FTX发展，就不得不提到Sam Bankman-Fired与CZ（赵长鹏）的关系演变。赵长鹏是币安的CEO，而币安又是FTX发家的领路人。币安曾于2019年12月宣布对FTX进行战略投资，同时帮助FTX生态持续发展，使其保持与币安生态的发展并驾齐驱。此前币安因为宣布不介入合约市场也一直未上线衍生品业务，但衍生品市场的利润之大，同时用户因为衍生品交易需求无法满足而被出走其他交易所，使得币安决定上线衍生品业务，于是币安投资以交易著称的FTX扩大自己生态布局，帮助自身拿下衍生品市场份额。而FTX刚刚起步，也需要坐拥流量和口碑的币安支持，在这种密切合作下，随着市场发展，FTX平台通过其产品和资产创新赢得了市场青睐。2017年，赵长鹏离开OKcoin，创立Binance加密货币平台，在寻求融资的过程中，红杉资本和赵长鹏接洽，计划给Binance投资6000万人民币，占股10.714%。然而红杉执行独有的“时间差”投资方式，即谈好合作以后，还会保留6到12个月的观察期，在此期间如果企业发展正常，那么红杉会支付第一笔投资款，如果出现问题，则投资计划取消。彼时BNB的IEO破发，同时业务发展遭遇瓶颈，而红杉的投资款又迟迟未到，举步维艰的赵长鹏便开始寻求新的融资渠道，后与IDG以更高的估值达成融资合作。此后的Binance一帆风顺，一跃成为顶级CEX，估值不断上涨，错失良机的红杉开始寻求资本补偿机会，希望重新进场，但遭到赵长鹏拒绝，这导致红杉与币安关系破裂，红杉起诉赵长鹏违反独家协议（接触IDG）并获得十倍赔偿。结束与Binance关系后，红杉仍然想要入局加密行业，随后与FTX达成合作，并要求Binance和FTX分手，为了实现对利益的追求，Bankman-Fired最终选择清退了Binance的股份。（二）FTX破产的原因分析1直接原因：用户挤兑流动性危机区块链数据分析平台Nansen根据链上数据统计了资金流入流出情况，FTX在截止11月7号的7天内流出了近4.5亿美元的稳定币。相反，稳定币流入量最多的是币安交易所，流入金额约3.37亿美元。用户对FTX的提款金额超过87亿美元，FTX已经支持不了用户1:1的提款需求，据称有高达80-100亿美元的客户存款缺口。赵长鹏和Binance对FTX的撤资大大恶化了FTX财务状况，赵长鹏宣布卖出大量FTT，导致FTT价值下跌，投资者纷纷取出存款，进而FTX/Alameda资产缩水，出现资不抵债的不利财务状况，这一利空消息会进一步刺激投资者卖出FTT并取出存款，这一步加剧资产缩水，形成一个恶性循环。图一：11月1日到7日各平台资金流量情况来源：Nansen平台2深层次原因：美联储加息周期带来的保证金追加Alameda曾将FTT作为抵押品获得大量贷款。美联储加息周期开启后，加密货币市场开始走弱。随着加密货币价格下跌，Alameda面临贷款方追加保证金和贷款回收的压力，特别是在2022年7月三箭资本破产期间（Alameda曾以15%的利率向三箭资本借款2亿美元）。另外Alameda于9月30日下午5点之前向Voyager偿还约2亿美元贷款。作为FTX的重要关联方，Alameda的财务状况会影响FTX的经营，FTX将客户存入交易所的资金借给Alameda还款。根据路透社报道，FTX已将大约100亿美元的客户存款从转移给Alameda。消息人士称，这些资金中有10亿至20亿美元并未计入Alameda的资产。电子表格没有说明这笔钱被转移到了哪里，在随后的检查中，FTX法律和财务团队还了解到，Bankman-Fried在FTX的簿记系统中设置了“后门”，该系统是使用定制软件构建的。他们表示，“后门”允许Bankman-Fried执行可能改变公司财务记录的命令，而无需提醒其他人，包括外部审计员。这种设置意味着将100亿美元的资金转移给Alameda不会触发FTX的内部合规或会计危险信号。数据显示，2022年5月12日，FTX将9万ETH（2.11亿美元）+680万FTT（2.247亿美元）转移到Alameda，随后Alameda将它们转移到Genesis。2022年5月12日，FTX向Alameda发送了另外155,443ETH（3.234亿美元），最终转移到Genesis。2022年5月26日，FTX向Alameda Research发送了350万FTT（1.03亿美元)，最终再次转移到Genesis。图二：2022年以来从Alamede到FTX的净FTT流动情况来源：Nansen平台3根本原因：庞氏骗局在投资者关系上，FTX US曾声称用户存款受到FDIC保护，然而事实上，FTX不受到FDIC保险保护，FDIC不为任何经纪账户提供保险，FDIC保险也不涵盖股票或加密货币。实际上FDIC只为被保险银行和储蓄协会（被保险机构）持有的存款提供保险，只保护被保险机构倒闭造成的损失。在内幕关联交易方面，Nansen根据对FTX链上数据进行了追踪，FTX与Alameda在FTT发布的第一天起就高度相关。在ICO后，Alameda有可能违规将5百万枚FTT提前卖出再低价回购进行套利，3.5亿枚FTT中有2.8亿由FTX/Alameda控制（约80%），而在用于种子轮和私募轮的5930万个代币中，大约2700万个（或大约46%）最终进入了Alameda在FTX存款钱包。FTX和Alameda通过一系列金融操作通过FTT获得大量收益，如图所示：图三：FTX与Alameda的庞氏骗局图示至于FTX的创始人Bankman Fried也存在严重的个人信用问题，FTX新任首席执行官John Ray III在正在进行的第11章破产申请中正式宣布披露Bankman Fried进一步挪用资金。根据备案文件，Alameda Research直接向Bankman Fried贷款10亿美元，而FTX工程总监Nishad Singh也从该公司获得了5.43亿美元的贷款。FTX案的最新爆料显示，价值数百万的巴哈马财产是以公司名义购买的，FTX当时由SamBankman-Fried(SBF)、他的父母和公司的其他高级管理人员经营，据报道在过去两年中在巴哈马购买了至少19处房产。（三）加密货币迎来雷曼时刻？伴随FTX危机而来的是其他相关企业的相关风险，有的企业业务受到冲击，但努力向市场表示对自身业务的信心。Genesis公司在11月11日宣布，该公司在FTX上的交易账户中有1.75亿美元的锁定资金。区块链金融服务公司Galaxy Digital最近披露了其对FTX的7680万美元敞口，该公司强调，在这笔金额中，4750万美元已经在提取过程中。尽管存在风险，该公司强调其仍有15亿美元的流动资金，这包括价值10亿美元的现金和2.358亿美元的稳定币，可以弥补其损失。Sequoia Capital在致其有限合伙人的一封信中，承认FTX的崩溃引发了偿付能力风险，尽管如此，这家风险投资公司声称其风险敞口有限，并被其收益所抵消。对冲基金Galois Capital承认其部分资金滞留在FTX上，估计约为1亿美元。加密货币借贷公司BlockFi也承认对FTX和相关公司实体有重大风险敞口，11月11日该公司还限制了其平台上的活动并停止了客户提款，还建议客户不要向其BlockFi钱包或利息账户存款。Wintermute公司承认其在FTX交易所还有一些剩余资金，虽然该公司没有透露其持有FTX的金额，但该公司向其追随者保证，该金额在其风险承受范围内，不会对其财务状况产生巨大影响。风险投资公司Multicoin Capital在FTX上冻结了约8.63亿美元的资产。可见，FTX的危机引发了链式反应，关于加密货币市场今后的走向还需要时间检验。另外，加密货币的一系列事件再次引发我们对中心化与去中心化话题的讨论，CEX（中心化交易所）的交易流程类似银行，用户把自己资产转入到交易所，在交易所的背书下完成币币交易，最后再把资产提取到自己的钱包，在这个交易过程中CEX交易所收取一定的手续费。中心化交易所的交易量通常明显高于去中心化交易所，其本质是卖家把币转到CEX的账户托管，买家购买到的币也是转入在CEX里的子账户，只有把币提现到钱包才真正属于用户。所以如果CEX跑路，无论买家还是卖家，在CEX开立账户的币都会不翼而飞。DEX（去中心化交易所）提供中心化交易所的核心交易功能，但流程会简化很多，省去“转入”和“提币”的步骤（这两个步骤是典型的CEX才需要的步骤），用户使用自己的地址与DEX的智能合约地址交易，自始自终都完全掌握自己的资产。因为DEX不是基于内部服务器和本身的IT基础设施，而是充当区块链上的去中心化应用程序（DApp）。最近由于FTX交易所事件，每一家中心化交易所都在声明会尽快提供交易所用户资产的梅克尔树储备证明（Merkle Tree Proof of Reserves），以表明自己储备金足够且未动用用户的资金。然而对于CEX的担心仍然来自几个方面，首先是树根的更新频率问题，更新频率是保障这套系统有效性的一个关键参数。其次存在前端欺诈问题，需要一些第三方的开源软件解决这个信任问题。最后是第三方审计的信用问题，有审计并不意味着万无一失。三、专家观点谈到加密货币近期的热点事件。币安创始人赵长鹏表示，可以从此次FTX流动性危机中得到两个教训：第一是不要使用自己创建的代币作为抵押品，第二是经营加密货币业务不应该借贷，不要过度使用资本，要持有大量的储备金。德银高级经济学家和宏观策略师Marion Laboure称，储备不足、利益冲突、缺乏监管和透明度及不可靠的数据，是导致FTX覆灭的原因。这次FTX破产给加密货币带来的“第二个冬天”可谓是个大好事，这将帮助加密货币变成一个更合规的金融市场，更严格的监管会使加密生态系统更接近于一个成熟的金融部门。摩根大通分析师Steven Alexopoulos也提出，FTX带来的“雷曼风暴”是推动全行业加速发展的催化剂，FTX的崩溃对加密货币行业来说并不是痛苦的倒退，而恰恰将成为推动加密货币向前加速前进的催化剂，监管的入场将进一步释放区块链的实用价值。讨论第一，金融应该坚持为实体经济服务的基本定位，而不应该致力于创造本身没有价值的虚拟泡沫。第二，金融技术的发展往往要先于金融监管能力的提升，因此今天监管部门更要加强对前沿领域的学习，使监管能力也能与时俱进地进步。